Las causas del derrumbe en EE.UU.
Aplazo a las calificadoras de riesgo por ocultar la crisis
Gretchen Morgenson
"Estos errores hacen que parezcamos incompetentes en análisis de crédito o que le vendimos el alma al diablo a cambio de ganancias, o un poco de ambas cosas." Un director gerente de Moody's en respuesta anónima a una encuesta de administración interna. Septiembre de 2007.
La manía inmobiliaria estaba en su apogeo en 2005 cuando los analistas de Moody's Investors Service, la agencia de calificación de crédito más antigua y prestigiosa de Estados Undos, tuvieron que volver al tablero de dibujo.
Moody's, que juzga la calidad de la deuda que emiten empresas y bancos para reunir fondos, acababa de calificar un grupo de títulos que había suscrito Countrywide Financial, la entidad crediticia hipotecaria más grande del país. Countrywide, sin embargo, se quejaba de que la evaluación era demasiado severa.
Al día siguiente Moody's cambió la calificación, si bien no había surgido ninguna información nueva ni significativa, según dos personas a las que se informó sobre el cambio y reservan su identidad.
Moddy's había asignado calificaciones altas a muchos títulos que contenían hipotecas de Countrywide. Esos títulos e hipotecas, emitidos durante la fiesta del crédito de los últimos años, se convirtieron más tarde en un problema que ocasionó grandes pérdidas a los inversores y que llevó a comunidades y propietarios de casas a las ejecuciones hipotecarias.
Esa no fue la última vez que Moody's suavizó su posición.
Desde que los problemas de las hipotecas subprime desencadenaron la grave crisis financiera el año pasado, las tres principales agencias de calificación de crédito -Moody's, Standard & Poor's y Fitch Ratings- enfrentaron una andanada de críticas respecto de que sus idílicas calificaciones de títulos hipotecarios generaron pérdidas de miles de millones a los inversores que confiaron en ellas.
Se supone que el cometido de las agencias es contribuir a que los inversores evalúen el riesgo de lo que compran. Pero algunos ex empleados y muchos inversores dicen que las agencias, a las que se les pagaba mucho más por calificar complicados títulos vinculados con hipotecas que por evaluar deuda más tradicional, subestimaron el riesgo de la deuda o simplemente lo soslayaron para que pudieran obtener grandes ganancias durante el boom inmobiliario.
Un vocero de Moody's, Anthony Mirenda, dijo que la compañía no cambia sus calificaciones a menos que haya motivos de peso. "Moody's está obligada a convocar nuevamente al comité de calificación si hay nueva información de un emisor que puede tener un efecto concreto en la solidez del título", declaró, "y nuestra política prohíbe los cambios de calificación por razones ajenas a las consideraciones del crédito."
Agregó que "en Moody's no hubo instancia alguna en la que se haya vuelto a convocar a un comité de calificación y eso haya tenido como consecuencia cambios inadecuados de calificación de títulos de Countrywide."
Los miembros del Congreso interrogaron a las agencias y pidieron a sus ejecutivos que respondieran a las acusaciones de incompetencia, además de decir si habían asignado calificaciones deslumbrantes para mantener contentos a los clientes y mejorar sus negocios.
También los funcionarios estatales y nacionales hacen preguntas. Moody's reveló hace poco en sus presentaciones regulatorias que había recibido citaciones de fiscales generales de estados y de otras autoridades en relación con su papel en la crisis del crédito. Moody's afirmó que estaba cooperando con las investigaciones. Y niega que se haya mostrado generosa con las calificaciones por conveniencia.
Es innegable que las agencias de calificación de crédito soslayaron inmensos problemas en relación con los títulos vinculados a hipotecas que bendijeron. Cuando Moody's empezó a bajar las calificaciones de una ola de deuda en julio de 2007, muchos inversores se mostraron incrédulos.
"Si no se puede calcular la pérdida con anterioridad, ¿qué sentido tiene usar sus calificaciones?" preguntó un ejecutivo de Fortis Investments, una firma de administración de fondos, en un e-mail que le mandó a Moody's en julio de 2007. "Ustedes legitimaron estas cosas y llevaron a la gente a un riesgo peligroso."
Si esos riesgos eran en verdad indetectables o si Moody's y las otras agencias los ignoraron es lo que constituye la médula de lo que reguladores, legisladores, investigadores e inversores tratan de determinar.
Los actuales problemas de Moody's, dicen ex ejecutivos, comenzaron hace unos diez años, cuando la dirección empezó a dar a la compañía un perfil más orientado a las ganancias y una actitud más amistosa respecto de los emisores de deuda. En el proceso, la firma, cuya objetividad alguna vez derivó del hecho de que sus ingresos procedían de inversores que compraban la investigación y el análisis de Moody's, terminó trabajando en estrecho contacto con las compañías a las que calificaba y recibiendo un pago por parte de las mismas.
En 2000, cuando Moody's emitió acciones y empezó a cotizar en bolsa, los ejecutivos, ansiosos por obtener un aumento de las ganancias trimestrales, tuvieron un incentivo más para hacer que las firmas desplazaran su atención de las calificaciones de bajo margen o de bonos simples a evaluaciones muy lucrativas de títulos de deuda mucho más complejos. En la cresta de la ola hipotecaria, Moody's llegó a tener márgenes de ganancia que superaban los de las compañías más poderosas de Fortune 500, como Exxon y Microsoft.
"Moody's era como un buen perro guardián que había llegado a considerar los mercados financieros como su casa y que gruñía y ladraba cuando alguien que no conocía se acercaba a los mismos", dijo Thomas J. McGuire, un ex director de desarrollo empresarial que abandonó la firma en 1996. "Pero en los años 90 al perro guardián le pusieron un bozal y lo castraron. Se le dijo que se convirtiera en un perro faldero."
Una razón clave para el floreciente mercado inmobiliario fue un proceso conocido como securitización. El mecanismo, ideado por Wall Street, agrupaba a hipotecas individuales en paquetes más complejos y más grandes. Esto permitía a los bancos vender sus préstamos a los inversores, reduciendo así el riesgo de los bancos y permitiéndoles prestar más a los aspirantes a propietarios de casas.
Wall Street hizo buenas ganancias agrupando y vendiendo los préstamos, y los inversores se apresuraron a comprar la deuda en paquete, porque agencias de calificación de riesgo ya la habían considerado segura para las carteras de los inversores.
Las agencias dividieron a los títulos en segmentos y analizaron a cada uno basándose en su riesgo. Los títulos vistos como los más seguros recibían la calificación de Moody's llamada "AAA".
Tomemos el caso de un pool de hipotecas residenciales armado en el verano 2006 por Goldman Sachs. Denominado GSAMP2006-S5, éste incluía $338 millones de dólares en hipotecas de segunda para tomadores de préstamos "subprime", o más riesgosos.
El segmento más seguro del título tenía $165 millones en préstamos. Cuando fue emitido el 17 de agosto de 2006, Moody's y S&P lo calificaron como triple A. Ocho meses después, Moody's alertó a los inversores que podría bajarle la calificación. El 16 de agosto de 2007 le bajó la calificación a BAA, el nivel más bajo.
Luego, a fines de 2007, Moody's le bajó a ese segmento la calificación y le asignó una "basura". El 15 de abril pasado, Moody's volvió a bajar la calificación de este segmento. Hoy ya no opera. La combinación de caída de calificación y defaults destrozó los títulos.
Marchas y contramarchas como ésta enojaron a los inversores. Mensajes internos de correo electrónico, puestos al descubierto por el Congreso en octubre, dieron cuenta, por ejemplo, de una conversación que mantuvo Moody's en julio de 2007 con un cliente furioso de Pimco, una importante firma de manejo de dinero.
"Siente que Moody's ejerce un poderoso control sobre Wall Street pero se siente molesto por el hecho de que no enfrente a Wall Street", decía el e-mail. "Se sienten mal por el hecho de que en este caso Moody's se haya conformado. Hubo alguien allí que no estaba ejerciendo el control necesario". Durante décadas, después de su fundación en 1909, Moody's fue un arbitro independiente y respetado sobre calidad de los créditos. Hoy, los 1.200 analistas de la empresa califican la deuda de 100 países, entre ellos la Argentina, 12.000 emisores de empresas, 29.000 emisores públicos como las ciudades y 96.000 títulos complejos ("finanzas estructuradas"). Una franquicia que generó ingresos por 1.350 millones de dólares y ganancias por $370 millones durante los tres primeros trimestres de este año nada más.
Edmund Vogelius, uno de los vicepresidentes, explicó el modelo empresario de la compañía en un artículo aparecido en 1957 en "The Christian Science Monitor".
"Obviamente, no podemos pedir un pago por calificar a un bono" escribió entonces. "Hacerlo supondría ponerle un precio al proceso y no podríamos escapar a la acusación, sin dudas, de que nuestra calificación se vende". A principios de los años 70, Moody's y otras calificadoras de riesgo comenzaron a cobrar por sus opiniones.
Para Jerome Fons, un ex director gerente de Calidad de Créditos en Moody's, a medida que las calificadoras ejercían una creciente influencia se convirtieron en los árbitros que los emisores odiaban. Sin embargo, en lugar de ver esa ira como un reflejo de su independencia, los ejecutivos de Moody's pensaron que representaba una necesidad de mostrarse más amigables con los emisores de deuda.
"En mi opinión, el eje de Moody's pasó de proteger a los inversores a convertirse en una organización manejada por el marketing", dijo en un testimonio que prestó ante el Congreso el mes pasado. "El eje de la administración pasó a centrarse cada vez más en maximizar las ganancias. Las opciones bursátiles y otros incentivos aumentaban la posibilidad de grandes recompensas".
Uno de los primeros propulsores del empuje para obtener ganancias fue John Rutherfurd Jr., que se incorporó a Moody's en 1985. En 1998 se convirtió en CEO. Rutherfurd estaba muy centrado en el punto de las ganancias. Y recuerdan una conversación ocurrida hace cerca de 10 años, en la que dijo que quería que todos los analistas de Moody's generaran por lo menos 1 millón de dólares de ganancia todos los años. En una entrevista, Rutherfurd dijo que era posible que hubiera fijado ese objetivo, pero no lo recordaba.
Para la época en que Moody's se convirtió en una empresa pública, en 2000, la finanzas estructuradas se habían vuelto su principal fuente de ingresos. Los empleados de esta unidad calificaban paquetes de activos como resúmenes de tarjetas de crédito, préstamos de autos e hipotecas residenciales. Después calificaban a las obligaciones de deuda subsidiaria, o C.D.O. (por su sigla en inglés), otra combinación de varios paquetes de deuda.
Moody's podía recibir entre $200.000 y $250.000 dólares para calificar a un pool de hipotecas de 350 millones, por ejemplo, mientras que la calificación de un bono municipal de tamaño similar podía generar nada más que $50.000 dólares en honorarios, según gente familiarizada con la estructura de aranceles de Moody's.
Un patrón de ganancia en muchas empresas es su margen operativo, que mide cuánto queda de ganancia después de descontar la mayoría de los gastos. Si bien estos márgenes operativos eran envidiables siempre en Moody's -en 2000 se ubicaron en un 48 por ciento-, aumentaron mucho más a medida que aumentaron las ganancias por finanzas estructuradas. Documentos de la empresa muestran que entre 2000 y 2007, los márgenes operativos llegaron a un promedio de un 53 por ciento.
Empresas exitosas como Exxon y Microsoft tuvieron en 2007 márgenes de 17 y 36 por ciento, respectivamente. Pero ni Moody's ni sus colegas fueron fundados para ser máquinas de hacer dinero.
"Esa idea errónea de que Moody's era una empresa como cualquier otra, algo que fue clave" dijo Sylvain Raynes, ex analista de Moody's, que es cofundador de R&R Consulting, una firma que ayuda a los inversores a medir los riesgos de las deudas. "(Moody's) no es una entidad de maximización de las ganancias como Exxon o Microsoft. Moody's tiene una obligación para con el pueblo norteamericano. La gente confiaba en esta agencia".
La creciente fortuna de Moody's estuvo relacionada con el boom inmobiliario. Cuando el directorio de la Reserva Federal redujo en 2003 las tasas de interés a un 1 por ciento, los ingresos por finanzas estructuradas de Moody's estaban en $474 millones de dólares, más del doble de la cantidad generada tres años antes.
Mientras las tasas de interés bajas alimentaban el auge inmobiliario, el negocio de las finanzas estructuradas de Moody's seguía amasando impresionantes ganancias. En 2005, las finanzas estructuradas generaron 715 millones de dólares, o un 41 por ciento de los ingresos totales de Moody's.
Para principios de 2007 se veía que el boom de las hipotecas estaba terminando. Aún así, Moody's recién comenzó ese verano boreal a bajar la nota de los títulos relacionados. En julio y agosto, la empresa redujo las calificaciones de casi 1.000 títulos valuados en casi $25.000 millones de dólares.
"Estos préstamos están entrando en default con una nota que es más alta que las expectativas originales" dijo Moody's. Los inversores criticaron a la consultora por el retraso de su respuesta.
Christopher Mahoney, ex vicepresidente de Moody's y la persona que dirigió a su comité de políticas de crédito, escribió en un e-mail para Raymond W. McDaniel, el CEO de la firma, que a pesar de que se habían cometido errores en las estimaciones sobre pérdidas de las hipotecas subprime "lo más importante es que pienso que las reglas sobre manejo de los riesgos del sector debieran haber hecho más para alertar a los inversores sobre la existencia de problemas".
Publicado
en Clarín (Buenos Aires,
Argentina), el 14 de diciembre
de 2008. Traducción: Joaquin Ibarburu y Silvia Simonetti.
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